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　　新增產(chǎn)能：嚴控新增產(chǎn)能下

　　2020年難有增量

　　玻璃行業(yè)供給側改革自2016年5月開(kāi)始，34號文等文件要求嚴禁備案和新建擴大產(chǎn)能的水泥熟料、平板玻璃項目。確有必要新建的，必須實(shí)施減量或等量置換，限制了國內平板玻璃新增產(chǎn)能的增加。從執行效果來(lái)看，供給側改革從2016年發(fā)展至今越來(lái)越嚴格，2015年以來(lái)浮法玻璃總產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能每年同比增速在5％以?xún)?，存在部分省份為增加GDP、就業(yè)等目標有新增產(chǎn)能情況，但總體來(lái)看行業(yè)新增供給放緩。

　　水泥與玻璃的四點(diǎn)不同特征使得

　　兩者在18-19年期間分化

　　旗濱集團和海螺水泥的股價(jià)分化主要出現在第三階段，即2018.2.2-2019.5.6期間。從供給側改革執行情況來(lái)看，玻璃和水泥行業(yè)自2017年起產(chǎn)量增速均有所放緩，但幅度有所不同。水泥2017/2018年產(chǎn)量同比變動(dòng)-0.2％/3％，而玻璃產(chǎn)量同比變動(dòng)+3.5％/+2.1％。

　　我們認為，水泥供給側收縮強于玻璃主要有四方面原因：

　?。?）生產(chǎn)方式不同導致水泥關(guān)停成本更低。由于玻璃需要連續生產(chǎn)，放水冷修成本在上億元規模，因此不會(huì )主動(dòng)選擇關(guān)停，而水泥更便于關(guān)停產(chǎn)線(xiàn)或執行錯峰生產(chǎn)；

　?。?）企業(yè)性質(zhì)不同。水泥企業(yè)以國企為主，企業(yè)間價(jià)格協(xié)同更具默契。而玻璃行業(yè)具有民營(yíng)屬性，大型玻璃企業(yè)幾乎均無(wú)國資背景，無(wú)法形成價(jià)格同盟；

　?。?）水泥龍頭集中度相對更高。中建材通過(guò)重組、并購，旗下具有多家水泥生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)量占比達26.8％，海螺水泥占比13.6％，高于平板玻璃行業(yè)的龍頭公司旗濱集團及信義玻璃；

　?。?）水泥運輸半徑更短，以區域市場(chǎng)為主，區域集中度更高。2019年上市水泥企業(yè)單噸毛利介于100-150元，而玻璃單噸毛利為450-500元，單噸玻璃的利潤空間更高，也就意味著(zhù)當區域市場(chǎng)之間價(jià)差較大的情況下，玻璃經(jīng)銷(xiāo)商有意愿將低價(jià)玻璃運到高價(jià)地區，從而形成動(dòng)態(tài)平衡。另一方面，兩者運輸方式也有所不同，水泥只能用散罐車(chē)運輸，需要特定車(chē)輛，從生產(chǎn)基地運輸到終端市場(chǎng)后空車(chē)返回，因此相當于收取往返的運費。而玻璃采用普通貨車(chē)運輸，還可以運回其它物資，因此玻璃的運費更具優(yōu)勢。

　　正是由于以上四點(diǎn)不同，在2016年供給側改革推行之后，水泥企業(yè)更容易自發(fā)性地推行供給側收縮，價(jià)格上漲幅度連續四年好于玻璃，也導致旗濱集團和海螺水泥的利潤增速在2017年出現分化，2018年差距拉大，而兩者估值水平在2018年之后基本維持同步。因此，可以認為2018.2.2-2019.5.6的股價(jià)分化主要由業(yè)績(jì)因素主導，而業(yè)績(jì)差異主要由于玻璃和水泥的價(jià)格變動(dòng)差異。

　　玻璃新增產(chǎn)能越來(lái)越嚴格，

　　需通過(guò)產(chǎn)能置換

　　2015年以來(lái)浮法玻璃總產(chǎn)能和在產(chǎn)產(chǎn)能每年同比增速在5％以?xún)?，存在部分省份為增加GDP、就業(yè)等目標有新增產(chǎn)能情況，但總體來(lái)看行業(yè)新增供給放緩。

　　目前新建產(chǎn)能主要有四種途徑：

　?。?）收購在產(chǎn)產(chǎn)能，如重慶渝虎、武漢明達等可以讓渡產(chǎn)能，不涉及產(chǎn)能指標交易，買(mǎi)了股權之后資產(chǎn)也就打包繼承過(guò)來(lái)。收購第一考慮原料供應，第二是資產(chǎn)價(jià)格是否劃算；

　?。?）收購處于冷修和停產(chǎn)狀態(tài)的并且符合產(chǎn)能置換指標的企業(yè)。通常收購之后，在現有廠(chǎng)房進(jìn)行技術(shù)冷修改造；

　?。?）異地新建。首先找到愿意賣(mài)指標的相關(guān)標的，所在省份同意交易，買(mǎi)家還要找到一個(gè)省份要接受一個(gè)指標。這種收購方式周期長(cháng)、費用高。如信義通過(guò)購買(mǎi)張家港華爾潤的指標，去北海異地新建；

　?。?）聯(lián)合收購經(jīng)營(yíng)。有些深加工玻璃企業(yè)不具備浮法玻璃經(jīng)驗，因此希望引入浮法玻璃企業(yè)作為戰略投資，委托給其經(jīng)營(yíng)。

　　2020年共有新建產(chǎn)線(xiàn)13條，合計9230t/d，同比增加約6％。新建產(chǎn)能中近一半來(lái)自信義玻璃，主要產(chǎn)能指標為承接江蘇華爾潤的指標，其他新建產(chǎn)線(xiàn)主要為搬遷線(xiàn)或者電子玻璃產(chǎn)線(xiàn)，建筑玻璃新增產(chǎn)能?chē)栏癜凑盏攘繙p量置換執行。

　　僵尸產(chǎn)能被剔除出置換指標，

　　總產(chǎn)能盤(pán)子縮小

　　2020年1月3日，工信部印發(fā)《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問(wèn)答》，除了要求位于環(huán)境敏感區的平板玻璃建設項目，產(chǎn)能置換比例分別至少為1.25:1；位于非環(huán)境敏感區的平板玻璃建設項目，產(chǎn)能置換比例分別至少為1:1以外，同時(shí)要求已停產(chǎn)兩年或三年內累計生產(chǎn)不超過(guò)一年的平板玻璃生產(chǎn)線(xiàn)不能用于產(chǎn)能置換（自2021年1月1日起實(shí)行）。這意味著(zhù)一方面未來(lái)玻璃產(chǎn)能將有減無(wú)增，另一方面可用于產(chǎn)能置換的產(chǎn)線(xiàn)數量將減少，僵尸產(chǎn)能將不會(huì )出現“死灰復燃”。

　　我國共有375條浮法玻璃生產(chǎn)線(xiàn)（年產(chǎn)能13.58億重量箱），其中235條在產(chǎn)（年產(chǎn)能8.97億重量箱），產(chǎn)線(xiàn)利用率為61％，48條產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行冷修，92條產(chǎn)線(xiàn)處于停產(chǎn)或搬遷狀態(tài)。根據《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法操作問(wèn)答》，92條僵尸產(chǎn)線(xiàn)將不再符合置換標準，未來(lái)行業(yè)總產(chǎn)能盤(pán)子控制在290條左右（目前在產(chǎn)+冷修）。

　　長(cháng)期來(lái)看平板玻璃需求

　　受益于碳中和政策

　　中空玻璃和Low-E鍍膜玻璃可以減少建筑物散熱，節約能源，符合碳中和的政策方向。傳統門(mén)窗僅用一片玻璃，而中空玻璃需要使用2片至3片玻璃，使得玻璃用量增加。Low-E（低輻射鍍膜）玻璃使得玻璃附加值增加，Low-E中空玻璃價(jià)格在150元/平方米以上，遠高于玻璃原片25元/平方米的造價(jià)，但其熱傳導系數在普通玻璃的1/5以下。

　　Low-E節能玻璃自上世紀70年代末在歐美推廣以來(lái)，已在發(fā)達國家得到了廣泛的推廣。1997年南玻集團從美國引進(jìn)生產(chǎn)Low-E玻璃生產(chǎn)線(xiàn)，但發(fā)展至今我國Low-E節能玻璃占建筑玻璃面積的12％左右，遠低于發(fā)達國家水平。因此在碳中和背景下，平板玻璃不管是從用量還是附加值增加角度都相比于水泥有較大提升空間。

　　2015年8月31日，工信部住建部發(fā)布《促進(jìn)綠色建材生產(chǎn)和應用行動(dòng)方案》，明確提出：“大力推廣節能門(mén)窗。新建公共建筑、綠色建筑和既有建筑節能改造應使用低輻射鍍膜玻璃、真（中）空玻璃等節能門(mén)窗。2017年4月頒布的《玻璃工業(yè)“十三五”發(fā)展指導意見(jiàn)》提到了要開(kāi)發(fā)新型節能Low-E玻璃、真（中）空玻璃，多功能鍍膜玻璃，電致變色智能玻璃等。2019年10月底，《民用建筑節能管理規定》（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布，提出要“推行建筑門(mén)窗、保溫隔熱材料、建筑設備等建筑產(chǎn)品綠色性能標識制度。在政策主推下，中空、Low-E鍍膜等節能玻璃將迎來(lái)快速發(fā)展期。

　　玻璃行業(yè)短期邏輯：庫存降至歷史低位，目前僅10天庫存量，部分地區接近零庫存，正常情況行業(yè)庫存在20天左右。企業(yè)可以通過(guò)累庫形式防止價(jià)格下降；全年趕工需求仍將延續，玻璃價(jià)格將在四季度創(chuàng )新高，全年高點(diǎn)看到3000元/噸以上。

　　長(cháng)期邏輯：玻璃行業(yè)向水泥行業(yè)格局靠攏。玻璃行業(yè)在走水泥2016年來(lái)走過(guò)的路，先將產(chǎn)能控制住，然后集中度向頭部企業(yè)集中。旗濱集團、信義玻璃通過(guò)資本運作、優(yōu)秀的管理、順周期的擴張等一躍成為行業(yè)龍頭。行業(yè)集中度CR5由2010年的31％到2019年上升至43％，前五企業(yè)信義、旗濱、南玻也都有擴張并購計劃，集中度還將提高。

　　平板玻璃是個(gè)小行業(yè)，行業(yè)產(chǎn)值僅1000多億。相比之下水泥是萬(wàn)億產(chǎn)值規模，價(jià)格的暴漲會(huì )直接影響下游開(kāi)工。玻璃在建筑造價(jià)中成本占比低，價(jià)格上漲對下游需求影響有限。一平米建筑造價(jià)在2000元以上，而一平米建筑面積約對應0.3平米的窗戶(hù)面積，按照5mm平板玻璃目前價(jià)格35元/㎡，玻璃在建筑成本中占比不到2％，在房屋售價(jià)中占比不到0.5％（按照8000元/㎡房屋售價(jià)計算）。且安裝玻璃屬于地產(chǎn)施工關(guān)鍵節點(diǎn)，裝完外墻玻璃后才能進(jìn)行房屋室內裝修，因此下游地產(chǎn)商幾乎不會(huì )出現因玻璃漲價(jià)選擇延遲工期的情況；

　　2016年供給側改革后，水泥由于運輸半徑小容易形成區域協(xié)同、產(chǎn)能可隨時(shí)關(guān)停形成錯峰生產(chǎn)、國企居多更容易達成價(jià)格同盟，因此水泥價(jià)格表現明顯強于玻璃。2016年初熟料價(jià)格為125元/噸，到2018年底熟料價(jià)格上漲至450元/噸，價(jià)格上漲260％。而玻璃價(jià)格從2016年初的1200元/噸到2020年5月漲至2400元/噸，上漲100％。目前玻璃行業(yè)逐漸向水泥靠攏，新增產(chǎn)能受到嚴格限制，此外頭部企業(yè)通過(guò)兼并收購的方式擴大市占率，對價(jià)格影響力逐漸增強，參照水泥還有較大提升空間。